联系我们：

　　

　　近年来，美国的低利率期间分为两轮，别离是 2007-2015 年和 2018-2022年。按照 ICI（美国投资公司协会）的分类，美国的基金产物次要能够分为配合基金、ETF、封锁式基金和单元投资信任四类。截至 2025 年 2月，美国配合基金资产规模达到 29 万亿美元，ETF 资产规模达到 10。7万亿美元，二者合计基金市场占比约 99%。

　　②通往 AGI：Agent（L3）是通往通用人工智能（AGI）和具身智能的环节环节。③沉塑互联网入口：Agent 可能改变用户获打消息和完成使命的体例，挑和保守搜刮引擎，并可能使操做系统、浏览器或“超等 App”成为新的焦点入口。我们估计入口级通用Agent 的合作将正在 2025 年下半年 。3。 Agent的合作款式是“巨头环伺，新锐冲破”。

　　自上世纪 90 年代初分裂以来，日本持久陷入低利率，对资管行业发生了庞大影响。日本投资信任次要分为公募投资信任和私募投资信任，此中公募投资信任次要分为株式投信取债投信（即股票型基金和债券型基金）。截至 2024 岁暮，日本股票基金规模达到 230。2万亿日元，创汗青新高，正在公募基金总规模中占领从导地位，占比接近90%。近二十年来，因为日本利率持续低迷，债券收益率极低，导致债券型基金规模显著下降，截至 2024 岁暮，债券型基金合计规模仅15。7 万亿日元，正在公募基金总规模中的占比不到 10%。

　　金融科技行业合作激烈，市场需乞降消费者偏好可能快速变化，必需不竭立异和顺应市场变化，不然可能得到市场份额。4、金融风险传导。

　　速冻食物：承压阶段逐渐渡过，头部公司寻求新增量。下逛餐饮需求仍疲软，且进入 2024H2 行业价钱合作有进一步加剧。1）收入端：个股表示和餐饮行业大盘表示根基婚配，立高食物、宝立食物成长性相对凸起，安井食物正在保守速冻赛道韧性凸显。细分到渠道和品类来看，小 B 渠道和面米成品的承压愈加较着。2）利润端：成本端相对不变，可是因为需求不振，行业合作较着，叠加补帮本年全体削减，大部门公司归母净利率呈现同比下滑。仅立高食物因内部提效起头，归母净利率正在 2024 年有显著提拔。

　　正在保守的黄金订价模子中，黄金能够被视做“零息债”，而美债现实利率必然程度上充任了持有黄金的机遇成本，而本轮行情中，黄金价钱取现实利率的负相关性并未无效的表现。当下全球央行正派历从“黄金储蓄从导”到“美债储蓄从导”再到“多元化资产为锚”的转型，央行的买盘成为本轮购金潮的底色，按照2022-2024年的全球购金环境，购金较多的国度或从体大多为新兴经济体，其黄金占储蓄资产比沉较低，购金空间照旧充脚。

　　从一季度跨境资金流动看，牵惹人平易近币汇率的有两条从线：“抢出口”推升结汇规模、外资增配人平易近币债券。跨境资金从线）：“抢出口”支持商品商业顺差。

　　（1）光伏和猪肉底仓券，季初转债绝对价钱具有性价比。此中多只转债下修；（2）AI 相关标的目的（机械人、算力、PCB、垃圾焚烧 AIDC 等），包罗环旭等；（3）业绩具有边际向好预期（风电、宠物、工程机械、有色跌价、军工等），包罗华友等；（4）低位顺周期板块龙头标的，包罗本钢等，评级均较高、盘子较大。

　　1）权益市场大幅波动；2）宏不雅经济苏醒不及预期；3）本钱市场监管趋严；4）行业合作加剧。张良卫。

　　全体：25Q1 表示优于预期，爆款驱动影视及逛戏板块增加。24Q4、25Q1传媒板块合计实现收入 1，393 亿元、1，240 亿元，同比下滑 2%、增加 5%；板块增速实现企稳回升，全体表示略好于市场预期。此中受爆款催化的影视院线及逛戏板块表示超卓，其他板块全体表示相对平稳。

　　金融科技公司必需确保其产物和办事合适相关法令律例，不然可能面对罚款、诉讼和营业封闭的风险。6、手艺风险。

　　此外，跟着本钱市场的不竭和国际化程度的提高，海外债券和股票等资产也成为投资者的主要选择，这需要目前“额度管控+资历准入”的轨制。风险提醒。

　　科研办事：16家科研办事公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为6。56%、-20。07%、-16。19 %；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速别离为4。72%、9。09%、13。33% 。环比有所改善，次要系2024年仍有新冠相关基数，同时遭到投融资形式等全体市场影响，2025年来看，全体投融资形势企稳，趋向有所苏醒。科研办事公司需求具备前置性，叠加国产替代自从可控契机，我们认为Q1初见业绩拐点，毛利率有所改善，盈利环境好转，且赛道高成长逻辑不变，持久前景乐不雅。关心：百普赛斯、奥浦迈、百奥赛图-B、阿拉丁、泰坦科技、诺唯赞、华大智制等。

　　参考 23Q3的经验，正在供给、需求、货泉政策、市场情感的配合鞭策下，10 年美债利率正在 25Q3 存正在向上冲破 5%的风险。①供给：X-date 或正在 8 月到临，届时美国债权上限将提拔，长端美债将面对更大的供给冲击；②需求：我们预期 25H2 特朗普政策沉心将从关税政策切换为减税政策，这将提振市场风险偏好；③货泉政策：若 25Q2 发布的美国经济数据不及预期，则美联储大要率正在 6 月进行一次防止性降息。但防止性降息的落地取特朗普从关税向减税政策的切换意味着 25H2 美国经济大要率触底回升，压缩美联储进一步降息空间；④市场情感：美国债权问题是当前全球宏不雅面对的最大灰犀牛之一。当前美国公共债权率已达到 97。8%，CBO 预测其将正在 2029 年创下 107。2%的汗青新高，到 2055 年赤字率将达到 7。3%，此中利钱收入 5。4%。这或加剧海外投资者对美国债权可持续性的担心，进一步推高长刻日美国国债的风险溢价。风险提醒。

　　原料药：50家原料药上市公司2024同比2023的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为2。48%、-0。67%、-4。78%；原料药板块遭到下逛去库存、行业合作加剧的影响，需乞降价钱总体受损；跟着去库存尾声取富余产能出清，估计正在2025年逐季度恢复。2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速别离为-3。8%、8。67%、4。95%。2025Q1起头需求企稳，企业盈利提拔。短期看，1）需求端：2023岁尾起头全球原料药去库存导致需求萎靡，2024Q4起需求端已逐步企稳，品种价钱稳住，2025无望逐季度恢复。2）成本端：粮食价钱下行，发酵类原料药成本下降；石化价钱连结较低，2025年板块盈利能力总体无望提拔。3）供给端：过剩的小企业产能逐渐出清，行业产能向头部优良公司集中，加大全球市占率。中持久看，且我国正在两头体和原料药行业有很是强的成本、财产链等劣势，无惧合作，叠加大量沙班、列汀、列净等慢病品种化合物专利到期，逐渐放量。GLP-1多肽财产链全体高景气，利拉鲁肽专利到期，司美格鲁肽正在大部门地域将于2026年专利到期，GLP-1多肽原料药企业无望受益。

　　风险提醒：药品和耗材降价超预期风险、新产物研发不及预期、市场所作加剧、新冠疫情频频影响营业拓展、政策性风险。

　　以 10 年期国债利率为代表，日本利率下行最敏捷的时间段为 1990 年 10月-1998 年 10 月，从 8%的高位下行至 1%。正在此期间，债券型基金的规模和占比并未因票息的下降而萎缩，反而因本钱利得的上升而具有吸引力。

　　营销：宏不雅苏醒乏力拖累行业收入，头部企业韧性强。行业 24Q4 及 25Q1收入同比下滑，次要受告白从投放隆重及经济苏醒不及预期影响。但细分范畴仍存布局性亮点，AI 手艺赋能投放效率提拔，食饮、日化等高频消费品类告白从投放连结韧性，头部告白公司进一步巩固市场份额。行业 25Q1 行业归母净利润回升至 15 亿元，同比增加 9%，初步苏醒态势。行业龙头分众传媒点位稳健扩张，停业成本持续下降，外行业中表示凸起，等候整合新潮强化壁垒款式优化，维持公司“买入”评级。

　　1）日均成交量显著提拔，两融余额维持高位。2024年券商公募代销保有规模小幅提拔，ETF具有绝对劣势。2）IPO数量及规模延续下降趋向；增发规模同比提拔。3）资管新规以来，通道类资管规模持续下滑。调集资管规模占比持续提拔，自动办理转型趋向较着，估计券商资管规模无望企稳，营业布局无望优化。4）权益市场震动加剧，券商自停业务面对较大。本年以来权益及固收市场波动加剧，叠加客岁固收类产物刊行较好，较高基数下公募基金刊行有所回落。5）2025Q1 50家上市券商合计实现停业收入1361亿元，同比增加24%，实现归母净利润558亿元，同比增加80%。扣除因国泰君安接收归并海通证券发生负商誉，所带来的停业外收入85亿元，上市券商实现归母净利润469亿元，同比增加51%。一流投行若何？境表里头部券商成长之。

　　②持久设置装备摆设平台巨头：具有强大根本大模子、算力、数据和生态系统的大型科技平台公司是 Agent 时代的焦点受益者，最有可能从导通用 Agent 的成长，并能整合或代替单一功能使用，具备持久设置装备摆设价值。 例如海外的Google、微软，以及取 OpenAI、Anthropic 深度绑定的公司；国内的阿里、腾讯、字节（未上市）。③关心垂曲范畴领跑者：正在通用Agent 能力尚未完全成熟之前，那些正在特定垂曲赛道曾经成立深挚范畴学问壁垒、具有清晰贸易模式和客户根本的垂曲 Agent 供给商具有较高的短期增加潜力。 我们认为学问工做范畴（如编程、研究、法令）将是最先落地的场景，此中，编程范畴会是最快落地、最先实现PMF和贸易化的范畴，已有成功案例（如 Cursor、Devin）。其他垂曲使用也值得关心：我们总结了30家上市公司正在垂类Agent方面的结构，其产物根基合适Agent定义且具有垂曲范畴的比力劣势。例如出书校对（果麦文化）、电商外贸（核心科技）、企业办事（创业黑马）、美学设想（美图公司）等。关心其操纵 AI Agent 处理具体行业痛点的能力和贸易化进展 。5。 风险提醒。

　　1970至1980年的黄金牛市构成根本为布雷顿丛林系统的奔溃以及畅缩经济的持久延续，从内部财务及货泉的扩张政策到外部地缘动荡取供给冲击都取本轮黄金牛市的宏不雅框架具备极高的类似性：美国正在疫情期间的“货泉+财务”双宽松政策布景加剧了美债的雪球效应；俄乌及中东和平的常态化大幅提高避险情感，以及商业和的卷土沉来为供给冲击供给了前提。

　　投资：2025Q1 以来消费品赛道市场关心度和估值水位都有提拔，我们维持看好内需消费的概念。1）零食是相对不受宏不雅周期影响的行业，行业也具备布局性成长机遇，后续从财产逻辑和企业的生命周期来看，我们保举三类公司：一是以门店为根本的万辰集团，万店之后还有业态延长、利润率提拔的逻辑。二是有能力成为全品类、全渠道的平台型公司，沉点保举盐津铺子。三是正在品类、渠道、内部办理等方面具备边际改善的公司，关心三只松鼠、西麦食物、有友食物、劲仔食物、甘源食物、好想你等。2）速冻和连锁业态都属于典型的顺周期板块，和下逛餐饮业态的修复联系关系度较高，根基面上我们认为良多公司曾经有触底企稳的迹象，其次板块全体估值偏低位，有上修空间。我们保举有必然壁垒的安井食物和成长性凸起的立高食物，关心绝味食物、巴比食物、千味央厨等。

　　美国债券型基金的净资产规模取美债利率之间的关系呈现反向关系，即以赔取本钱利得而非票息收入为从，这取日本1990 年-1998 年的环境雷同。

　　焦点概念：近期市场担心的所谓美债天量到期问题不脚为虑，这素质上是美国财务部“短债高频滚动续做”下的一般现象。短期看，美债面对的压力有二：中持久固息美债正在利率高位面对票息沉置；债权上限提拔给长债带来供给冲击。持久看，愈起事认为继的债权问题是美债市排场对的最大灰犀牛，若这一弘大叙事买卖呈现不该时宜的升温，取长债票息沉置、供给冲击叠加，参考 23Q3 经验，10 年美债利率正在 25Q3 或面对向上冲破 5%的致命一击。

　　医药行业：405家医药上市公司2024同比2023的发卖收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速别离为-0。46%、-6。73%、-11。97%。2024年Q4收入增加最快的三个细分范畴顺次为CXO、医疗器械、医药畅通；2025Q1收入增加最快的三个细分范畴顺次为CXO、药店、医药畅通。

　　精智达做为国内半导体测试及显示检测设备双龙头，深度受益于存储财产链扩产海潮及显示手艺迭代升级。

　　概念一：本轮行情中金融属性无释黄金取现实利率的弱相关性，从权货泉多元化资产为锚的时代—黄金为“从权安全”。

　　“四月定夺”后，市场的气概选择或将发生改变。前期市场气概阶段性转向防御，次要遭到“四月定夺”季候性要素及外部“对等关税”的影响。步入 5 月，内部方面，经济和业绩数据风险得以出清，针对局会议的博弈亦已落地，政策立场以“稳”为从；外部方面，关税对市场冲击最大的阶段曾经过去，市场对关税动态的反映将趋于钝化。

　　公募基金超配以两头策略为从，超配偏股型和偏债型个券，特别是偏债券超配比例进一步提拔。特征 6。

　　从中持久平安视角，本次美国关税曾经让财产链认识到依赖外部供应带来的不确定性，供应链自从化历程仍将推进，继续关心科技自从可控、国产取代相关机遇。3、 此外，关心中期根基面改善标的目的。

　　半导体测试：卡位 HBM 增量赛道，国产替代历程提速。公司曾经实现DRAM 测试设备全环节笼盖，CP/FT 测试机、老化设备及探针卡构成协同生态。HBM 测试设备机能比肩国际大厂，CP 测试机二代（2。4Gbps）、FT 测试机（9Gbps）已进入焦点客户验证，2025 年无望随 HBM 大规模量产送来订单放量。测算 2025-2027 年半导体营业收入 CAGR 100%，毛利率随高端产物导入提拔至 40%+。

　　客户卡位劣势显著，订单能见度高。深度绑定长鑫存储（公司老化修复测试设备份额占比超 50%）、京东方等头部客户，我们估计 2025 年半导体设备新签定单同比增加 100%。大客户长鑫存储稳态扩产 4 万片DRAM 产能和 0。5 万片 HBM（8 层晶圆）产能对应测试设备需求接近40 亿元，公司凭仗先发劣势无望不变斩获 50%摆布的份额，奠基业绩高增加。

　　药店：7家药房上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速别离为4。9%、-33。2%、-32。4%。2025年Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速别离为-0。38%、-2。59%、-3。47%。关心大参林、益丰药房、老苍生等。

　　本钱市场的活跃度仍然是最大的支持要素，我们看好政策的持续性及政策落地结果。持久来看，宏不雅的稳中向好，以及本钱市场深化将鞭策证券科技及券商IT行业ROE中枢稳步抬升，板块持久投资价值逐步凸显；我们保举【同花顺】、【东方财富】、 【恒生电子】三家龙头公司及弹性标的【九方智投控股】 、【指南针】，关心【财富趋向】、【极点软件】。风险提醒！

　　我们认为陪伴政策发力，经济企稳，券商数字化转型需求持续加快，金融科技市场逐渐进入上行通道。中短期来看。

　　盈利预测取估值：25/26/27 年营收为 10/18/26 亿元，归母净利润2。0/3。6/5。2 亿元，对应 PE 35。2/19。6/13。5 倍。采用分部估值法，2026 年半导体营业取显示营业合计方针市值 95。4 亿元，较当前存正在 35%+上行空间，初次笼盖赐与“买入”评级。

　　显示检测：手艺延展性强，Mini/Micro LED 打开第二曲线。正在 AMOLED检测范畴稳居国内份额前三，Module 光学检测设备加快替代海外竞品。前瞻结构 Micro LED 检测，高精度 AOI 设备已导入龙头面板厂中试线 年显示营业无望维持 15%-20%订单增加，夯实业绩平安垫。

　　继金融工做会议提出“培育一流投资银行和投资机构”后，证监会也暗示“支撑头部证券公司通过营业立异、集团化运营、并购沉组等体例做优做强，打制一流的投资银行，阐扬办事实体经济从力军和金融不变压舱石的主要感化”。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固劣势，中小券商通过外延并购无望弯道超车，快速做大，实现规模效应和营业互补。投资：谋时而动，顺势而为。

　　金融底仓券设置装备摆设比例大幅下降，但兴业和上银仍获较大幅度增持，全体集中度有提拔。苏行转债、中信转债均正在一季度到期退出，缩量较着。兴业、浦发、上银仍为前三大沉仓券，合计持有比例提拔，但浦发有必然减配，或是受年内即将到期影响。特征 9。

　　指数方面，2025Q1 创业板指归母净利润同比增速领先其他宽基指数，科创50、沪深 300 增速较 2024 年下滑。气概方面，所有气概指数 2025Q1 归母净利润同比增速均实现正增加，且较 2024 年改善，消费气概 2025Q1 延续领跑。全 A（非金融石油石化）ROE 低位止跌。

　　截至最新 2025 年 4 月，美国可畅通国债存续规模 28 万亿美元，此中本年到期 7。94 万亿美元。从月度到期分布看，本年 5、6 月别离到期 23280、12970 亿美元。但从券种布局来看，无论是本年全年仍是 5-10 月，美债到期从力军都是短期国库券。现实上，2000 年以来，1 年期美国国债到期占比不变正在 25-40%，1年取 1-5 年期美国国债合计到期占比不变正在 70%附近。因而，所谓迫正在眉睫的“美债天量到期”不外是美国财务部“短债高频滚动续做”的产品，并不值得大惊小怪。需要担忧美债的票息沉置么？需要，但非近忧，而是远虑。

　　按照《联邦储蓄法》，美联储刊行货泉（即扩表）需要资产端婚配，此中美国国债取MBS占领超90%，其余为黄金凭证等。美国财务部目前持有的黄金储蓄账面价值是基于1973年布雷顿丛林系统遗留的价钱42。22美元/盎司，而当前黄金市场价钱已接涨超3，400美元/盎司。沉估可为财务部创制约8，781亿资产，用于典质给美联储，削减国债刊行需求。

　　金融监管系统的鞭策了金融科技行业进入超等监管时代，政策的演变可能对金融科技行业的成长形成影响。3、行业合作加剧！

　　超配有色、农林牧渔、交运、汽车、国防军工、机械设备居前，取 2024Q4 趋向分歧且超配比例均扩大，此外超配了根本化工和电子；低配金融、公用事业、环保等盈利板块，继续低配建建粉饰、石油石化、钢铁、电力设备、医药生物且低配比例扩大；通信、计较机、传媒变化不大，设置装备摆设比例不变，此中通信和计较机小幅低配、传媒小幅超配；食物饮料、美护、商贸零售等消费板块同样变化不大，设置装备摆设比例不变，小幅低配。特征 5！

　　1）牛市旗头，间接受益于市场反弹。2）持仓低，业绩向上空间大。截止至2025年4月28日，证券II（中信）指数估值为1。32x PB，处于汗青11。71%分位，处于近十年来的29。35%分位。公募基金一季度持有券商仓位仅0。21%，严沉低配。我们认为跟着流动性改善、利好性政策出台，券商股估值无望随市场改善而进一步提拔。3）沉点保举：中信证券、招商证券、广发证券、华泰证券、中国银河、中金公司、东方财富、指南针等。风险提醒。

　　。截至 2025 年 2 月，ETF 中国内股票型占比约 66%，国际股票型占比约 14%，债券型占比约18%，夹杂型占比约 0。4%，商品型占比约 2%。从美国 ETF 的成长历程来看，从 2000 年起头百花齐放。截至 2023 岁暮，国内股票型、国际股票型和债券型的净资产规模别离为 51000 亿美元、13210 亿美元和 14960亿美元，2015 年-2023 年期间的年均复合增加率别离为 19%、14%和20%。

　　同时，因为美联储全体的政策利率相较日本更具有周期性，低利率维持时间不长，因而并未呈现债券型基金规模和占比大幅萎缩的形态，全体维持平稳。虽然没有呈现日本持续低利率时代的窘境，但 ETF 的低成本、通明化劣势仍然令其兴起，成为美国占比第二的基金产物。

　　1）我们认为市场储蓄需求仍然兴旺，同时正在监管持续指导和险企自动性转型下，欠债成本无望逐渐下降，利差损压力将有所缓解。我们估计，将来陪伴国内经济苏醒，长端利率若企稳或修复上行，则安全公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对安全股持仓仍处于低位，估值对负面要素反映较为充实。2025年4月30日安全板块估值2025E 0。49-0。79倍PEV、0。88-1。95倍PB，处于汗青低位，行业维持“增持”评级。风险提醒。

　　生物药&生物成品：54家生物药公司2024年同比于2023的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速别离为-6。9%、-18。0%、-16。3% ；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速别离为-51。2%、-63。8%、-67。2%。血成品和疫苗板块受需求下降、供给添加、合作加剧和价钱承压等影响，净利润下滑较着；生物药受入院加速，医保放量等影响，业绩连结稳健增加。

　　风险提醒：市场所作款式加剧；地缘风险；美国新任政策传导不畅风险；美联储性存不确定性风险。

　　医疗办事：11家医疗办事上市公司（剔除三方检测）2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为1。4%、-12。8%、-22。8%；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速别离为6。51%、21。90%、12。19%。2024年面临宏不雅压力、市场所作加剧、医保政策控费、高基数等，收入增加放缓，2025Q1收入增加恢复提拔，利润增加更快。持久维度，社会老龄化及医疗保健认识提拔带来医疗需求增加，医疗办事赛道正在持续性强，行业合作加快优胜劣汰。关心：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂、海吉亚等。

　　医疗器械：97家医疗器械上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为+1。16%、 -8。91%、-9。50% ；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速别离为+0。31%、-13。94%、-14。62%。关心惠泰医疗、联影医疗等。

　　正在 4 月关税政策落地之前，“抢出口”推高商品商业结汇，一季度货色商业顺差达到 562 亿美元，3 月份单月结汇 254。6 亿美元，抵消了办事商业科面前目今的流出。因为 4 月份关税政策持续扰动，4 月上旬曾有人平易近币汇率“跳贬”，可是颠末 2022 年至 2024 年的汇率波动，货色商业承受外部冲击的韧性正在提拔，按照外管局引见，2025 年一季度货色商业项下人平易近币跨境出入占比、企业外汇套期保值比率较上年均有所提拔。跨境资金从线）：“避险”鞭策外资增配人平易近币债券。

　　CXO：22家CXO上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-4。14%、-23。61%、-19。72%；受生物医药投融资不景气影响，Biotech企业面对较大融资坚苦，影响新药管线推进，继而导致上逛的CXO板块业绩小幅下降。2025Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速别离为13。1%、78。2%、23。2%。短期看，颠末几个季度的调整，2025Q1起头收入利润均呈现修复趋向；中持久看，一方面我国仍是CDMO行业主要出产国，正在成本低、效率高、质量优三沉劣势下合作劣势凸起，另一方面监管趋严、新药研发向差同化成长导致新药研起事度和成本添加，CRO企业凭仗项目经验劣势和资本劣势或成为药企的主要合做伙伴，因而我们认为CXO持久需求向上，看好管线布局合理的平台型企业、细分赛道合作劣势较着的龙头企业和营业差同化成长的立异企业。

　　出书报刊：教育出书监管影响收入，所得税政策变更发生一次性影响。2024 年、2025Q1 出书报发行业收入同比下降 2%及 4%，教育出书范畴的监管政策对相关企业发生了影响，一般图书出书范畴全体平稳。2024年、2025Q1 归母净利润别离同比下降 34%及同比增加 34%，行业归母净利润的波动次要取递延所得税资产/欠债的变更相关，而毛利和费用变化幅度不大。考虑到财政稳健性及股息率，保举：南方传媒、山东出书，关心华夏传媒、中南传媒、凤凰传媒、长江传媒、皖新传媒等；其他出书方面，保举中文正在线，关心果麦文化等。

　　医药畅通：22家医药畅通上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速别离为0。27%、-5。88%、-9。64%。2025年Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速别离为-1。01%、-3。23%、-14。35%。关心：九州通、上海医药。

　　此中，配合基金又能够分为持久配合基金和货泉市场配合基金，截至2025 年 2 月，持久配合基金净资产为 22 万亿美元，货泉市场配合基金净资产为 7 万亿美元。持久配合基金按照投资标的，又可进一步分为股票型基金、夹杂型基金和债券型基金。截至 2025 年 2 月，三者的净资产规模别离为 15。2 万亿美元、1。6 万亿美元和 5。2 万亿美元，占比别离为 69%、7%和 24%。

　　即便固收产物的收益率下降，但对于安全、养老金等持久欠债而言，固收产物仍然是其资产设置装备摆设的主要构成部门。

　　金融科技的快速成长可能导致金融营业鸿沟逐步恍惚，金融风险传导可能冲破保守的时空，给货泉政策、金融市场、金融不变、金融监管等方面带来新挑和。5、法令和合规风险。

　　非金融沉仓券中，光伏、有色、猪肉获大幅加仓，少有盈利券且减仓较着。光伏转债包罗晶澳、隆 22、晶能等加仓较着；多只要色金属券包罗华友、金诚、中金加仓较着；此前正在 2024Q4 中减仓较多的猪肉例如牧原、温氏、但愿转 2 本季度再次获加仓；沉仓券中少有盈利券且减仓较着。特征 10：增持靠前的个券次要是分为四类。

　　1）汗青演变：从单一保障到多元保障+持久储蓄。自1980s国内安全行业复业以来，人身险产物履历了简单人身险期间、新型人身险期间、健康险取全能险更迭期间以及后疫情时代多元化产物期间。当前沉疾险面对转型挑和，但大健康+大养老空间广漠。储蓄险方面以增额终身寿为次要产物，设想类型正由保守险向分红险转型。2）海外经验：以本土国情为根本，储蓄取保障均无机会。海外寿险市场产物成长取本地经济、政策和市场需求联系慎密：①美国和英国市场以年金险为从，侧沉于养老需求的持久增值取投资。②日本市场基于老龄化特征，鼎力成长医疗险等第三范畴安全产物。3）将来瞻望：看好健康险立异成长，分红险是当下转型首选。我们认为，当前康养范畴需求兴旺，安全产物+康养办事无望成为赋能安全营业增加的环节标的目的。正在储蓄险市场上，分红险具有更优的欠债成本程度，浮动收益也对客户具有吸引力，是当前寿险行业兼顾保费增加取缓解利差损压力的最优选择。投资策略：欠债端持续改善，看好行业利差损风险逐渐缓解。

　　自动指导贬值或是“降息”的需要非充实前提。当“稳增加”要求“降息”落地时，人平易近币汇率贬值为“适度宽松”腾挪外部前提，可是从两头价自动指导贬值并不克不及推导出货泉政策必然选择“降息”，人平易近币自动汇率贬值压力、以有弹性的汇率政策搭配利率政策，有益于国内货泉政策愈加“及时”落地“适度宽松”，人平易近币汇率波动不会掣肘“降准降息”的兑现。风险提醒：特朗普关税政策频频扭捏，美联储“降息”径不明白，美债收益率和美元流动性另有不确定性；中国的对冲政策效应迟畅，人平易近币资产预期报答率低于市场预期；特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通缩，欧元区反映函数不明白，同时日本央行“加息”节拍不明白。

　　同时，对于公募基金产物，从上文日本和美国的经验来看，正在利率下行期，因为本钱利得效应，债券型基金的规模不降反增。因而，至多从 3-5 年的维度上，不必担忧国内的债券型基金规模呈现萎缩。正在利率敏捷下行之后，有两条成长径，一是好像美国，有清晰的利率政策周期，则债券型基金正在利率上行期存正在票息效应，正在利率下行期存正在本钱利得效应，其规模将连结震动向上的态势；二是好像日本，利率持久连结低位，那么保守票息收益空间收窄，资管机构将面对“规模增加取收益下滑”的双沉压力。以日本为例，债券型取股票型基金规模的比例将变为 2：8，债券型基金的规模正在 1999 年至 2024 年间下滑快要60%，而截至 2025 年 2 月，我国式基金中，债券型和股票型份额之比为 6：4。低利率时代催生资管行业布局性变化，日本经验对我国来说具有自创意义。

　　金融科技行业的成长依赖于前沿手艺，如人工智能、区块链和大数据。手艺毛病、系统缝隙或黑客可能导致数据泄露、资金丧失和营业中缀。孙婷？。

　　逛戏：业绩超预期，看好新逛周期。2024 年及 2025Q1 A 股逛戏公司合计实现营收 873。7、248。2 亿元，yoy+8%、+21%，世纪华通爆款手逛《无尽冬日》表示亮眼提振板块增速。截至 2025Q1 末，A 股逛戏公司合同欠债合计 71。9 亿元，同比增加 7。5 亿元，环比增加 0。7 亿元，反映 A 股逛戏公司流水稳健增加态势。2024 年及 2025Q1 A 股逛戏公司合计实现归母净利润 68。4、42。4 亿元，yoy-14%、+61%。我们看好 2025 年买量市场所作趋缓，新逛周期驱动业绩增加，同期间待 AI 催化提振板块估值，保举巨人收集、恺英收集、完满世界、吉比特、姚记科技、三七互娱、宝通科技等，关心 ST 华通、盛天收集等。

　　2025年一季报及2024年年报深度阐发：一季度两非盈利大幅改善，ROE仍正在底部区间——A股财报深度阐发系列（七）！

　　1）从资产设置装备摆设角度看黄金和大类资产相关性。黄金和权益资产取非贵金属的商品市场相关性较低，无效降低资产组合的波动率；黄金取大类资产的相关性会由于市场的风偏而波动，无效提拔资产组合的夏普比率。

　　中药：62家中药上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-3。9%、 -14。6%、-0。2% ；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速别离为-6。4%、-3。2%、-4。35%。客不雅经济变化、疾病发病率的变化叠加医药院表里政策影响，24年及25Q1增速较着放缓。关心：东阿阿胶、佐力药业、健平易近集团等。

　　证券投资持续净流入，外资正正在增配人平易近币债券，可是取 2023 年至 2024 年期间“买入中债+掉期锁汇”的无风险套利机制鞭策外资持续增配中债分歧，2025年以来，避险或是 4 月份以来外资加大人平易近币债券买入的次要缘由，4月份因为关税政策不确定性升温，对美元资产从客岁四时度的“关税溢价”买卖突变为“关税折价”买卖，并屡次激发美元资产的“股债汇三杀”，资金回补更不变、确定性更高的“避险资产”，人平易近币债券或沉现2020 年新冠疫情全球期间的“避风港”感化。正在外资增配中债的鞭策下，一季度证券投资累计顺差 42。73 亿美元，3 月份单月顺差达到 17。93亿美元。人平易近币年度从线：“囤汇”或仍是外汇出入从逻辑。

　　中期维度下我们继续看好成长，“宽货泉+弱美元”是影响气概的主要线索。一方面，正在宽货泉向宽信用传导的苏醒初期，流动性逻辑从导，小盘成长气概占优。参考 2015 年以来的 6 轮苏醒阶段初期，小盘成长指数大多相对沪深 300 跑出较着超额，剔除 2018 年后平均超额收益达到 11。1%，表示远胜于其他气概指数。另一方面，近年 A 股价值/成长气概受美元周期影响加大，弱美元周期下，成长股更占优。中期来看，我国“宽货泉”取向开阔爽朗，跟着外部束缚前提边际缓解，降息降准值得等候；此外，出于特朗普均衡财务的目标，叠加美元信用系统松动，海外流动性趋松，均利好成长股。

　　可转债型基金气概略偏进攻，提高了转债仓位，降低了债券仓位，正在品种选择上，全体以均衡和偏股型品种为从，且偏股券超配比例进一步提拔，TMT、机械设备和汽车等取 AI 相关标的较多的行业均有超配，可转债型基金规模大部门相对偏小，操做更为矫捷。特征 7。

　　第一，指数化固收产物凡是通过特定的债券指数进行投资，其买卖成底细对较低。第二，因为指数化产物采用被动办理体例，不需要屡次调整投资组合，从而降低了买卖费用和办理成本。第三，指数化产物的成分和权沉公开通明，投资者能够清晰地领会产物的投资范畴和风险程度。这有帮于降低消息不合错误称风险，加强投资者的信赖度。第四，指数化产物的是一篮子债券，有帮于缓解单一债券流动性不脚的风险。

　　泛餐饮连锁业态：单店营收仍出缺口，但有企稳的趋向。1）收入端：必选属性更强的巴比食物、锅圈表示好于卤味企业。单店营收方面，大部门公司比拟 2020、2021 年仍出缺口，此中锅圈的单店营收 2024 年同比转正。2）利润端：2024 年巴比食物和紫燕食物归母净利率实现同比提拔，拆解下来次要来公费用端的缩减。绝味食物、煌上煌因为费用端收入较多，利润端未能成本盈利。

　　从国际出入角度看，一季度美元指数下跌和“抢出口”一度鞭策结汇需求，可是企业和居平易近继续呈现“囤汇需求较高、购汇倾向回落”的特征，“囤汇盘”仍是本年人平易近币汇率波动的资金从线 年已知的关税政策风险尚未完全落地的景象下，待结汇盘规模或延续扩张，构成“抢出口推升结汇量+贬值担心推升待结汇盘”的资金组合，若是外部向着持续利多非美货泉的图景演化，美元指数确认持续处于“弱美元”形态，待结汇盘或逐渐。货泉政策：自动指导贬值为何未触发“降息”。“降准降息”的“机”或正随根基面而打开操做窗口，然而“机”的现实选择或还应取决于经济数据、市场预期和外部冲击的分析研判。

　　中国政策利率取市场利率中枢持续下移，低利率时代下，资管行业面对资产和资金的差价急剧收窄以至倒挂的冲击，资管行业款式变化以及产物立异需求添加。基于此，通过度析海外资管行业汗青走势，阐发我国产物将来成长趋向，有必然自创价值。

　　我们认为，5 月市场无望回归科技成长。“底线思维”下，后续 A 股的调整风险全体可控。从宏不雅流动性来看，4 月央行实施 MLF 超额续做，流动性调理信号。汇金等颁布发表将来持续增持，政策维稳企图明白，市场微不雅流动性也将有所托底。正在短期扰动淡化，流动性丰裕布景下，市场风险偏好无望提拔，政策和财产端具备持续催化的板块将是后续买卖的沉心，市场气概或回归科技成长从线 月，我们的设置装备摆设关心三大标的目的。

　　化学制剂：96家化学制剂公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速别离为1。2%、15。7%、27。4%；2025年Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速别离为0。3%、5。8%、4。5%。关心恒瑞医药、科伦药业、百济神州等。

　　①巨头环伺：大型科技平台（OpenAI， Google， 微软；国内 BAT、字节、华为等）凭仗模子、数据、算力、生态劣势从导通用Agent 和平台生态的建立 。②垂曲机遇：垂曲范畴凭仗深度范畴学问和工做流整合仍有立异机遇，但持久面对通用 Agent能力提拔的 。初期 AI 使用价值高度依赖模子能力，但简单的“浅层套壳”产物（ 即Wrapper ）缺乏壁垒，易被。实正的护城河正在于复杂工做流的靠得住编排、高质量东西集成能力和深度范畴学问。4。 投资：①注沉Agent 投资窗口。

　　公司凭仗平台化手艺劣势取焦点客户计谋协同，正在 DRAM/HBM 测试设备范畴率先打破海外垄断，叠加显示检测营业稳健增加，业绩高弹性可期。

　　长刻日美债面对的沉置成本较高。例如，2020 年美国财务部一行了 6530 亿美元的 5 年固息债，加权平均融资成本仅 0。44%，不少票息率更是低至0。25%。无论特朗普若何通过关税政策制制经济下行取美股大跌来美联储降息、压低美债利率，5 年期美债利率都难以回到 2020 年的汗青大底。粗略计较，若是 2025 年到期的固息美国国债均按照当前利率从头订价，则将给额外添加 2178 亿美元的利钱承担。不外，这都不是 2025 年的问题，由于美国国债每半年才付息一次。这些问题将逐渐展示正在 CBO 等机构对美国持久债权、赤字布局的预测推演取黄金的订价之中。需要担忧天量的美债供给么？需要，既是近忧，也是远虑。

　　①手艺成熟度达降临界点：强大的多模态根本模子（能理解视觉消息如 GUI 界面）和成熟的强化进修锻炼方式已预备停当 。②标杆产物的呈现：行业带领者（如 OpenAI， Google， Anthropic）推出了环节产物（如 Operator， DeepResearch），基准测试（如 RE-Bench）显示顶尖 Agent正在特定使命上的效率已可匹敌以至超越人类专家 。③MCP 和谈的普及将推进Agent 生态的互联互通 。④市场需求驱动：履历了大模子能力竞赛（2023年）和初步使用摸索（2024年）后，市场（特别是 B 端）火急需要 AI 可以或许落地处理复杂营业问题、从动化多步调流程，并带来显著的出产力提拔，Agent 的呈现刚好满脚了这一需求 。2。 为什么要关心Agent？我们认为其主要性正在于！

　　行业的成长性归因：行业具备布局性成长机遇，一方面仍有品类机遇，另一方面渠道变化下，更具性价比的渠道带来消费增量。1）成本波动对休闲食物公司盈利程度的影响更大，费效优化正在 2024 年和 2025Q1 对大部门公司没有显著贡献，，产物公司中仅三只松鼠和洽想你别离正在2024 年和 2025Q1 表现了费效优化带来的盈利能力提拔。

　　影视院线 年送来“开门红”，等候后续内容表示。24Q4 影视院线%，次要受优良片子数量无限影响；25Q1 影视院线%，次要受《哪吒之魔童闹海》等头部影片带动，25Q1 片子大盘票房收入同比增加 48%。24Q4/25Q1 影视行业归母净利润总额别离为-34。1/23。7 亿元，影视院线公司运营杠杆较强带来利润波动，等候 2025 年后续票房市场表示，保举：上海片子、万达片子、光线传媒，关心横店影视等。

　　当前，部门财产趋向品种已回调一月不足，TMT板块成交拥堵度回落至 2023 年以来 11%的汗青低位，前期风险根基出清后，高风偏资金无望入场，科技财产趋向标的目的将从头活跃。决策层高度注沉叠加 5-6 月财产动态催化，后续沉点关心 AI、机械人、智驾等环节。2、 自从可控标的目的。

　　数字：数字行业 2024 年、2025Q1 收入均有个位数下滑，行业龙头芒果超媒 2024 年收入 140。8 亿元 ，yoy-3。8%，归母净利润 13。6 亿元，yoy-61。6%，企业所得税优惠政策变化导致递延所得税资产简直认和冲回影响较大。2025Q1 收入 29。0 亿元，yoy-12。8%，保守电视购物营业板块收缩拖累增加，归母净利润 3。8 亿元，yoy-19。8%，公司加大了仇家部剧集、微短剧、仍然看好公司的优良剧集内容对会员收入的拉动效应，维持公司“买入”评级。

　　2）“海湖庄园和谈”合适特朗普本届的两大焦点，黄金为最终收益方。“海湖庄园和谈”的焦点内容包罗债权沉组取美债置换、美元贬值取汇率协调 、关税取商业阵营划分、从权财富基金取资产沉估、平安成天职摊取地缘博弈 。无论是长端利率下行仍是极难施行“世纪债券“，亦是通过关税或者黄金储蓄沉估等体例，黄金皆为最终受益方。

　　2）本轮行情的底色同样来自于美元信用的下降，现在美国经济同样面对畅缩，我们供给一些潜正在的：正在1970年代年因美元信用缺失及美国经济畅缩激发的黄金牛市中，美国黄金储蓄按市值计较占债权百分比从1971年的3。1%大幅提拔至1980年的16。4%；截至2024岁尾，该目标为1。9%，我们认为全球央行货泉换锚的趋向曾经起头，金价上行空间充脚。

　　2025Q1，固收+基金规模全体为净申购，此中二级债基和可转债基金的基金规模增幅相对更较着，受益于优异的净值表示，特别是可转债基金正在 2025Q1 表示凸起，全体跑赢其他固收+基金和中证转债指数，取等权指数相当。特征 2：察看大类资产设置装备摆设环境，固收+基金大都降低了杠杆率以及含权资产全体仓位，对其曲达债、股票的设置装备摆设变化纷歧。具体来看，一级债基和二级债基相对稳健，降低了全体含权仓位的比例；转债基金降低了股票仓位但提高转债仓位；而偏债混和矫捷设置装备摆设型基金则降低了转债仓位，添加了股票仓位，弹性或更强。按照基金波动性划分看，基金提高了转债仓位，略微降低股票仓位；中低波基金的含权仓位全体下降。特征 3：就转债资产仓位而言，公募基金全体根基维持不变、略微下降0。01pct，固收+基金全体下降 0。6pct，只要可转债基金环比添加 0。33pct。转债市场正在一季度的赔本效应较好但全体仓位下降，缘由或有：一是 3 月转债估值、从线行情成交情感均达到相对高位，部门资金趋于隆重，降低了权益仓位；二是固收+基金规模大幅添加，转债仓位被动下降。特征 4？。

　　宏不雅经济恢复不及预期可能导致本钱市场活跃度下降，居平易近采办力及财富办理产物设置装备摆设需求削减，进而影响金融科技行业收入。2、本钱市场监管趋严！

　　1）净利润取净资产呈现短期波动：受Q1利率上行、债市下跌等要素影响，上市险企归母净利润和净资产增速呈现短期波动，公司间分化较为较着，估计取各公司采纳的预备金折现率和VFA模子计量根本分歧相关。2）新单布局改善较着，NBV延续较快增加。正在分红险转型等要素影响下，上市险企2025年一季度新单保费短期略承压，但受益于预定利率下调、报行合一降低渠道费用以及营业布局优化等要素，NBV margin显著改善，带动NBV延续快速增加。而且从新单布局上，分红险占比曾经显著提拔，营业布局改善较着，3）代办署理人步队连结不变，银保渠道NBV贡献估计仍将提拔。跟着各公司转型逐渐显效，代办署理人规模已根基企稳，且人均产能持续提高。25Q1银保新单正在低基数根本上实现高增加，NBV增速亦高于全体，我们认为银保对NBV贡献将延续近年来的提拔态势。4）产险COR同比大幅改善。产险保费全体连结低速增加，分析成本率同比显著改善，次要受大灾赔付同比削减、各公司积极降本增效以及高风险营业出清等要素影响。瞻望2025年全年，我们估计各公司承保利润将有较大增加空间。5）投资收益率略有承压。25Q1因为利率上行、债市下跌，部门险企总、分析投资收益率同比下滑，但Q2起利率拐点向下，估计债券相关投资浮亏已有较着改善。产物变化进行时，将来将多元化成长。

　　数据统计不全带来的计较误差；经济苏醒不及预期；美债见顶下行迟于预期；地缘事务黑天鹅。李怯！

　　2024 年年报共计 3645 家上市公司实施分红，累计分红金额达 1。65 万亿元，均较 2023 年（3871 家，1。98 万亿元）大幅削减。年报分红大幅削减的缘由是银行正在 2024 年年报分红金额大幅削减近 2500 亿元。